“这是价值事务所的第1782篇原创文章”

在此前药明康德的文章中，所长讲到药明康德CRDMO模式的恐怖（没看过的朋友请通过传送门回去学习），当时就有不少朋友问，那药明生物呢？嗨，还用说么，药明生物本来就脱胎于药明康德，两者的打法可以说一模一样，只是一个专注大分子生物药，另一个专注小分子化学药而已。

药明生物在近期的JPM大会上也做了汇报，我们今天也来看一下药明生物，同时借助药明生物再来认识一下CRMDO模式在CXO领域有多么恐怖。

这里所长可以拍个脑袋，估计用不了几年，药明系就会成为全球第一的CXO，大家都担心的三星生物，嗨，其实给药明提鞋都不配。

为什么这么说呢？

往下看。

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价值事务所

R驱动，威力无穷

给创新药做外包服务，阶段越靠后越赚钱，尤其是商业化生产，也就是CRDMO中的M，一个商业化生产单子动辄以亿计，大点的甚至数十上百亿（比如疫情期间的新冠大单）。很多CXO其实都只是CMO，也就是生产外包，道理很简单，这块钱最好赚，好一点的、注重研发一点的叫CDMO，这个D叫做开发能力，也就是可以给客户提供一些定制化服务，换句话说就是技术含量更高一点，大家熟悉的全球CXO头部三星、龙沙其实都是CDMO玩家。

但这种临床后期乃至商业化阶段的单子极难获取且不稳定，市面上很多CDMO的做法都是先建产能，等产能建好了再去找客户，“你看，我有多少多少产能可以为你做多少生产”，如果找不到，产能就会空转，但也没办法，毕竟产能都没有，难不成让客户等着你建产能？这显然是不可能的事情。

药明是全球唯一的端到端一体化CRDMO，CRDMO也是他家发明的，从源头药物发现端就截住一大堆分子，然后陪着这些分子、这些客户慢慢成长。这一方面可以让药明永不落伍，永远知道新技术、新靶点、新分子在哪里，从而不断进化能力；另一方面也能让业绩不断增长（新分子越往后做贡献的营收越多，能提供越多的服务费），药明在本次JPM大会中举的例子也验证了这个事实，某2014年的客户当年为公司贡献的收入只有数百万美元，而今年的贡献预计会达到1亿美元，未来几年更是有望达2亿美元。

之所以别的CXO不能做CRDMO，而药明可以，其实核心还是在于中国的工程师红利。

诞生于美国的方达控股之前在一次投资者交流中提到，“在美国，做最前端药物合成的CRO是不多的，更多是基于临床前开发，以DMPK包括生物学再到安评毒理为起点这样去发展。因为这一块并不太“人力密集”，方达诞生于美国，也就有这样一个基因。但合成作为CXO的最前端，优势其实是比较大的，因为可以看到客户的延续性和粘性，是一个倒流的起点。”

欧美的生物医药人才稀缺且昂贵，但这块在中国却并不是什么问题，生化环材在中国被戏称四大天坑专业，药明去化学系、药学系、生物系招人，据说都是一个班一个班的招，所以，这是药明系可以做成CRDMO别的国际同行不行的基本背景。

截至2024年，药明生物的平台已经有了817个项目，2024全年新增项目151个，创历史新高。要知道，2023-2024其实是全球生物医药小年，诸多CXO业绩不佳新增项目一般般，但药明生物管线项目竟然创了历史新高，而且在法案的阴影下，药明生物的新增项目依然有超一半都来自美国。下半年的新增项目数量明显高于上半年（H2新增90 VS H1新增61），越挫越勇有木有！

公司除了从源头截住一大堆分子（新增的151个有131都来自临床前），非常难获取的后端价值最大的临床三期&商业化生产订单数量也创了历史新高，从外部共计拿到了13个！而2018、2019年这种外部大单药明基本是拿不到的，一年只有1个。

正是因为陪着客户慢慢成长，越来越多的早期项目推进到后期且都完成得很好，药明的能力便越发为众人周知，所以慕名而来的后期订单也就越来越多。

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价值事务所

药明的R到底有多强？

前文讲到药明最牛叉的点就在于药物研发最前端的R，正是因为R做得足够好，所以才能从最前端就截住分子然后不断往后做，那么问题来了，药明的这个R到底有多强呢？

答案可能是远超你的想象。

这里所长就拿JPM前后药明一些基于R端的成果来进行说明吧。

1月7日，药明生物宣布与Candid Therapeutics（Candid）就T细胞衔接子（TCE）三特异性抗体达成研究服务合作。通过此次合作，药明生物有望获得最高9.25亿美元现金以及产品上市后的销售提成。

CXO在很多人看来都是乙方，是给创新药企业做研发、生产服务的，但药明的这个交易，看起来仿佛他自己也是创新药企业在进行License-out授权一样，不仅有里程碑付款，还有产品销售提成，而且还能拿这么多。

这其实并非药明的第一个类似交易，除了与Candid的这笔交易外，近年来，药明生物还分别与GSK、BioNTech、Aadi Biosciences等多家企业达成类似的研究服务协议，助力开发新一代TCE双抗/多抗、ADC等等药物。根据药明生物的说法，2024年共赋能了七个分子发现服务的全球项目，有权获得总额约为1.4亿美元的近期付款，潜在总交易金额超过23亿美元。

如果说全是小企业也就罢了，可交易对象还有GSK、BioNTech（全球首个mRNA疫苗背后的企业，辉瑞mRNA疫苗的源头）这样的大型跨国企业，充分说明了药明生物R端的优势。

另外，2024年国内创新药出海首付款最高交易之一，首付款高达7亿美元的同润生物CN201（CD3/CD19双抗）便是基于药明生物的WuXiBody™双抗平台开发的，引进方也不是什么不知名小药企，而是大名鼎鼎的默沙东。根据同润生物的披露，该项目的CMC过程也得到了药明生物“D”端连续生产工艺平台WuXiUP™的赋能，解决了TCE BsAb分子存在的稳定性不佳、产量低、存在聚集体等CMC方面的问题。

据不完全统计，过去几年中共有约70个生物药在药明生物的赋能下达成收购交易，且客户项目达成授权许可合作后，95%的项目依旧留在药明生物。

在药明之前，CXO只是给创新药企业做外包收服务费的企业，能获得的最高收入也就是为药企做商业化生产，但现如今，药明凭借研发端的硬实力亦可以拿到药品的销售分成，于是服务项目的收入天花板瞬间就被打开了。

举个例子，药明生物五年前为一家小型中国生物技术公司设计了CD3xCD19产品，这个分子的全部IP都属于药明，因此药明在这个产品上拥有10%的销售分成权益，近期这款产品被跨国大药企默克接手，凭借默克的营销能力，一年卖个50亿美金问题不大，那光是销售分成药明生物一年便能分5个亿，再加上商业化生产，这个项目一年可能为药明带来6、7个亿的收入，而且单位是美金。

截至JPM大会，药明管线中能够这样收取里程碑付款&销售提成的项目有50多个。

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价值事务所

药明生物的繁荣新周期

看过《价值事务所》此前文章的朋友都清楚，这几年由于美元处于加息周期，致使全球投融资大环境疲软（美元成本高，大家更愿意储蓄而非投资）、Biotech融资困难，下游的寒冷近两年陆续传递到了上游，自2023年起，几乎所有的CXO日子都不好过，到2024年就更困难了，展望2025年，CRL已在JPM大会上表示25年将会有类似24年一样的下降。不少企业都进行了收缩，裁员的、关厂的、缩减资本开支的，隔不了多久就能听到一出。

但就是这样困难的大环境，对于2025全年，药明竟然给出了加速增长的指引，收入较2024会实现加速增长且利润率预计提升100-150个基点。

这样的底气源自这样几个方面，一是前文提到的R部分去年有7笔交易获1.4亿美元近期付款，这些项目还有较高的潜在金额有望于2025兑现一些；二是D部分项目数量增加，本来新签项目就增多，现如今公司的交付效率又有所增加，从源头漏下来分子的速度有望加快；其三，M部分将有多个重磅炸弹药物获批带来收入增长，别的如自动化数字化增强效率等都不用提了，就现有的确定性情况来看，药明生物2025的增长都稳了，更何况八成还有意外惊喜。

随着后续投融资环境好转，药明生物势必又会迎来新一轮的繁荣周期。