作者：张小宁

出品：华祥名财经全媒体

近期，江苏康缘药业卷入了一场高溢价关联交易“风波”。

今年11月，康缘药业公告表示，拟收购控股股东康缘集团旗下创新生物药研发企业中新医药。但由于中新医药尚未实现商业化、存在对康缘集团的借款，并且该笔交易存在溢价收购的情况，康缘药业的这一举动很快收到上交所发函问询，企业也因此被迫调整原方案。

值得注意的是，虽然康缘药业对原交易方案进行了调整，但该项交易仍存诸多疑问。更重要的是，此前，康缘药业就曾因关联交易引发市场和监管机构高度关注，再加上公司在新产品推广和市场开拓等方面的不佳表现，围绕在这家中医药创新龙头企业的“问题点”不可谓不多。

很明显，表面风光无限的康缘药业，内里仍有众多发展隐忧值得关注。

高溢价收购大股东亏损资产

自2024年9月“并购六条”发布以来，并购重组热潮席卷各行业。但在热潮之下，一些富有争议性的并购重组案例也在涌现。为此，相关监管部门正在采取严厉打击的措施。

在此过程中，康缘药业收购中新医药股权案就遭到了“套利”质疑，并收到交易所的监管工作函。主要原因在于，该笔交易同时集合了关联收购、溢价收购亏损资产、标的负债超4亿元未来仍需大额投入、标的在研项目前景不明朗等诸多问题，所以在交易消息公布当晚上交所即火速发函。

公开信息显示，中新医药是一家生物药新药研发公司，由康缘药业控股股东持有70%股权，南京康竹持有中新医药30%股权。康缘药业表示，收购中新医药有助于丰富公司生物药研发管线，完善公司产品矩阵，提升公司研发能力，打造具有影响力和竞争力的生物制药创新研发平台，帮助公司实现长期、可持续发展。

如果说作为中医药创新龙头企业，康缘药业向创新药布局是意料之中的事，那么这一笔交易的合理性才是市场质疑重点。

据悉，中新医药目前尚无产品问世，仅获得4个创新药的6个临床批件，均在临床早期阶段，公司也处于严重亏损中。

财务数据显示，截至2024年9月30日，中新医药总资产为7575.7万元、净资产为-4.23亿元。2023年及2024年前三季度，其分别实现营业收入803.04万元、337.76万元；净利润为-1.01亿元、-6480.28万元。

但在本次收购中，中新医药股东全部权益评估价值为2.72亿元，评估增值6.3亿元，增值率超过175%。除了上述收购价之外，中新医药还有对康缘集团的借款本金、利息合计人民币4.79亿元。

也就意味着，康缘药业除了要支付收购对价，还需承担中新药业的债务和后续研发投入，这明显会增加公司的财务负担。

值得注意的是，康缘药业在这笔收购中设置的对赌协议，也被认为面临较高风险。该协议提到，“若因上市公司要求上述研发管线终止、或上市公司未及时、足额提供临床研究经费支持而导致管线研发失败的，上市公司仍需向康缘集团支付该管线对应的剩余股权转让款。”

换句话说，康缘集团似乎并不受对赌协议约束，无论中新药业未来能不能完成对赌承诺，康缘集团都“稳赚不赔”。另外对于南京康竹，如果研发失败也只需回购相应的资金，压力不大。

这自然让市场出现质疑公司大股东把“垃圾资产”高价卖给上市公司的“杂音”，因为此举不但能够获得高额投资收益，还能把债务转移到上市公司身上，可谓一箭双雕。

更加有意思的是，康缘集团和康缘药业的实际控制人都是肖伟，而康缘集团的财务形势看起来不太乐观。截至2024年9月末，康缘集团总资产为55.32亿元，净资产仅有5.1亿元，负债率较高。而且，南京康竹是2024年5月才成立的公司，主要作为中新医药管理层及核心团队之股权激励持股平台，注册资本只有10万元。对于南京康竹如何取得中新医药30%股权，康缘药业并未披露。

关联交易频发？

市场普遍认知是，高溢价关联交易作为常见利益输送渠道之一，需要引起足够的警惕。而康缘药业近年来已经发生多起重大关联交易，难免会引发大量关注。

近一年多以来，康缘药业已三次收到监管工作函，其中两次皆因关联交易。

2023年末，康缘药业全资子公司康缘医药科技与江苏缘森置业控股子公司南通铭元建设（南通铭元建设已更名为“江苏新基誉”）签订康缘医药科技园项目1号楼土建及安装总承包工程合同，合同金额9444.7万元；2024年7月，康缘药业宣布与江苏新基誉签订“康缘医药科技园1号楼建筑外装饰及实验室工程框架协议”，预估交易总额1.63亿元。

然而通过深入探究可以发现，江苏新基誉是江苏缘森置业有限公司的控股子公司，缘森置业又是康缘药业控股股东康缘集团的全资子公司。也就是说，江苏新基誉是康缘集团间接控股子公司，由此构成关联交易。

另外，江苏新基誉是2023年1月成立的公司，总资产为2943.48 万元，全年营收为0。对于这样一家公司，真的能承建得了建筑安装工程项目？

对此，上交所曾下发监管工作函提出“拷问”：是否经过公开招标？相关决策是否审慎？定价方式是否公允？是否存在损害上市公司利益情形？

根据媒体报道，此前在2023年7月，康缘药业同样和缘森置业产生过一笔关联交易，以0.81亿元的自有资金购买了缘森置业开发的位于连云港市袖海路8号的“康颐华府”18号楼150套公寓作为员工宿舍。

可以看到，康缘药业的这些关联交易疑点重重，引发市场质疑无可避免。今年11月，上交所发文表示，始终对各类“借重组之名、行套利之实”不良动机的并购交易高度关注、从严监管，康缘药业的一系列“前科”正给企业敲响警钟。

从利益输送到公司发展

屡屡遭遇市场质疑的关联交易风波不但会引起大家对康缘药业独立性的担忧，还让人怀疑其是否存在控股股东通过关联交易向上市公司输送利益的情况。不管怎样，这些交易都不利于公司的长远发展。

从最直接的财务状况看，如果关联交易的商业合理性存疑，或者交易条款对关联方明显有利，伴随公司应收账款等财务指标的增加，可能意味着康缘药业间接向控股股东或其子公司输送利益，损害中小股东权益。

同时，一系列关联交易争论也在暴露公司发展背后的隐忧，让康缘药业身上所存在的问题不断暴露在舆论“放大镜”下。

面对日益激烈的市场竞争环境，康缘药业提出了“一体两翼”的发展战略，即以中药为主体，化学药和生物药为两翼，构建多元化的研发格局。但从实际情况来看，康缘药业的战略转型面临着不少挑战，例如中药研发的瓶颈、新品开拓的压力、生物药拓展的风险以及化学药布局的滞后等。

虽然康缘药业在中药新药研发方面积累了丰富的经验，拥有多个独家品种和基药品种，但公司在新产品推广和市场开拓方面的表现却不尽如人意。特别是在OTC产品领域，康缘药业的品牌建设较弱，缺乏有效的学术营销体系，导致新产品难以在市场上形成竞争优势。

11月28日，国家医保局发布《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2024年）》，康缘药业的独家产品济川煎颗粒成功跻身其中。表面看，这是康缘药业的一大胜利，但实际却暴露出公司深层次问题。

尽管济川煎颗粒纳入医保目录意味着药品市场的进一步扩大，但该产品的实际市场需求并不如预期。公开资料显示，济川煎颗粒主要用于治疗习惯性便秘、老年便秘等病症，这类病症虽然常见，但患者群体相对分散，且市场竞争激烈。因此即便纳入医保，济川煎颗粒的销售额增长空间仍然有限。

此外，康缘药业在济川煎颗粒之外的其他中药新药的商业化道路上面临重重困难。例如，康缘药业的核心产品如热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液等年销售额超过10亿元，但其他潜力品种如杏贝止咳颗粒、腰痹通胶囊等年销售额尚未达到5亿元，形成了明显的销售额差距。这种产品结构的不平衡，暴露出公司在新产品推广和市场开拓方面的乏力。

目前，康缘药业研发费用率位居行业前列，但销售费用率仅处于行业中游。公司的人均创收约为89.43万元，远低于行业平均值151.62万元，反映出销售团队的效能不足。

聚焦在此次收购中新医药的风波看，康缘药业为的是进一步丰富生物药研发管线，尤其是在神经系统疾病和代谢性疾病领域。然而，生物药的研发周期长、风险高且市场竞争激烈，面临着较大的不确定性。

最后，康缘药业在化学药领域的布局相对滞后，尚未形成明显的竞争优势。相比之下，国内其他制药企业在化学药领域已经取得了显著成果，康缘药业在这一领域的竞争压力不容忽视。

对于正处于转型关键期的康缘药业而言，其未来表现值得期待的同时又充满未知。考虑到公司在创新与资本“腾挪”中的表现令人担忧，同时销售效能不足、关联交易频发等问题还在制约着公司发展，康缘药业想要成功实现转型不容易。

注：

2024.11.18，中访网财观，《康缘药业关联交易疑点重重 交易所两发监管工作函》

2024.12.14，金融观察哨，《康缘药业的双重困境：销售效能不足，关联交易频发》

2024.11.26，国际金融报，《康缘药业溢价175%收购关联公司 被质疑为大股东“提款机”》

2024.11.26，北京商报，《康缘药业调整方案背后：高溢价关联交易疑问多》

2024.11.27，深水财经社，《康缘药业收购大股东资产疑点重重，调整方案“”》