独立 稀缺 穿透

潜在变数知多少

作者：岩石

编辑：乔治

风品：张戈

来源：铑财——铑财研究院

持续亏态的百济神州又有波澜。

10月25日，据21世纪经济报道，百济神州大中华区首席商务官殷敏被相关方面带走调查。受此消息影响，当日百济神州A股股价盘中闪崩一度跌超10%，截至收盘报收于172.6元/股，下跌3.6%，总市值2383亿元。

消息一出，市场炸了锅。针对媒体报道，25日百济神州在官微发表声明称，该员工所涉事件与百济神州无关。公司将一如既往地重视并遵循合法、合规且高道德标准的运营原则。

这一说法也得到部分媒体证实，据经济观察报、凤凰网援引多位知情人士透露，殷敏被带走是涉嫌在阿斯利康（中国）任职时参与走私，与她一起被带走的还有多位阿斯利康管理层人士。10月31日，阿斯利康中国总裁王磊被带走配合调查的消息刷屏。

01

从管理到技术

多位核心人物离场

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越是较劲时，管理层越要稳定。相信包括铑财在内，许多人都期望这只是虚惊一场，殷敏的个人问题。

回归创新药发展史，2021年是商业化的一个短期沸点。2022年开始，受资本市场低迷、医保谈判压力等多重挑战，行业发展进入短暂低谷期。

也是2021年6月，百济神州纳斯达克、港交所、科创板三地上市的最大功臣之一，公司前任CFO梁恒正式退休。然仅一个月后，梁恒又加入美国基因书写公司Tessera Therapeutics、任职CFO，开始了职业生涯新传奇。

众所周知，正是得益于跻身国内首家三地上市的创新药企，快速完成雄厚资本积累的百济神州才能扛过持续亏损、保持创新战略定力。而作为梁恒继任者，王爱军在任职期间“找钱”能力远不及前任。

2024年7月18日，百济神州公告称，高级管理人员王爱军于近日提出离职申请，将于7月19日正式辞任首席财务官。

此外，百济神州也面临重要技术人员离职的烦恼。2022年3月3日，公司公告称，高级管理人员暨核心技术人员黄蔚娟出于个人职业规划考虑，将于美国当地时间4月3日辞任血液学首席医学官一职。

众所周知，血液领域是百济神州重要的优势领域，公司在白血病、骨髓瘤和恶性淋巴瘤领域拥有着世界级创新药物管线，作为血液学首席医学官、核心技术人员，黄蔚娟的离职显然是一个不小损失。

值得注意的是，在黄蔚娟离职前不久，2022年2月11日百济神州公告，核心技术人员贲勇在美当地时间2022年2月9日起不再担任免疫肿瘤学首席医学官职务。

血液、肿瘤两个优势产线的科研带头人纷纷离职，对于公司的后续产品创新是一个不小挑战。核心技术人员的含金量有多高？公开资料显示，百济神州称得上核心技术人员的仅4人。贲勇、黄蔚娟离职后，目前百济神州仅有总裁吴晓滨与高级副总裁、全球研究和亚太临床开发负责人汪来为核心技术人员。

一下失去“半壁江山”，主打创新药的百济神州研发力是否依旧能打？时间会给出一个标准答案。

02

三年半累亏超400亿

还有多少融资腾挪空间

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相比国内多数药企的仿制药+创新药双轨策略，神州百济选择了一条更专注更激进的创新单核驱动。双轨好处在于可将仿制药的利润补贴创新药研发，相比之下创新单核更显专业，但对企业财务状况要求更高。

同花顺iFinD数据显示，2021年至2024上半年，百济神州归母净利为-97.48亿元、-136.42亿元、-67.16亿元、-28.77亿元，累计亏损329.83亿元。同期，研发费95.38亿元、111.52亿元、128.13亿元、66.28亿元，累计投入401.31亿元。

可见，高研发投入、高额亏损已是百济神州“常态”。虽然近一年半亏额可喜收窄，但自我造血力仍显薄弱，公司正常运营的最大依仗是近年来的资本运作，三地上市融得了不少规模资金。

公开资料显示，2016年百济神州在美股上市，IPO募资额1.58亿美元。2017年、2018年又两次通过增发融资1.75亿美元和7.5亿美元，累计融资77.57亿元人民币。2018年百济神州在港二次上市，融资70.85亿港元，后又通过配售方式二度融资27.8亿美元和160.8亿港元，累计从港股市场融资366亿元。2021年12月，百济神州以192.60元登入A股市场，IPO筹资221.6亿元，超额募集54.84亿元。总计三地累计融资规模破665亿元。

此外还有一些短期长期借款。最新半年报显示，截至2024年6月末，公司短期借款58.71亿元、长期借款13.48亿元，合计72.19亿元。若加上上述融资规模突破737亿元。

能融也能花。持续烧钱后，公司“子弹”还剩下多少？截至2024年6月末，百济神州现金规模197.16亿元。2021年至2023年，公司现金规模为312.36亿元、276.25亿元、227.21亿元。

烧钱不可怕，可怕的烧不出核心竞争力、盈利能力。现金储备规模持续下降，凸显盈利改善的急迫性。

据新浪财经测算，根据现金类资产与研发支出比值大致测试期研发投入压力，其中研发投入根据2024年上半年研发的2倍进行粗略估算。百济神州现金类资产/年度研发支出合计由3.83下降至2.19，公司目前现金储备可支持研发的时间约26个月，资金“安全垫”的厚实程度值得关注。

除了研发投入，管理费也是连亏原因之一。2023年，公司研发人员3744名，研发薪酬支出达30.97亿元，研发人员平均薪酬达82.72万元，当年百济神州管理费34.72亿元，同比增长28.8%。2024上半年管理费21.04亿元，同比再增22.70%。

行业分析师孙业文表示，缺乏稳定盈利情况下，百济依靠“烧钱”构筑的护城河并不稳固，放眼创新药赛道，发展路线不同但价值衡量殊途同归，盈利才是最大底气，也是创新战略能够持续的根基。实现三地上市多轮融资后，百济神州资本腾挪空间已不大。提振内外信心，公司迫切需在短期内扭亏。

03

竞争加剧、诉讼风险

核心产品“烦恼”知多少

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深入业务面，百悦泽（泽布替尼）、百泽安（替雷利珠单抗）是百济神州两款基石产品。

2023年报显示，百悦泽（泽布替尼）全球销售额13亿美元，同比增长129%，为中国首先突破十亿美元的创新药产品。该品的横空出世，打破了跨国药企艾伯维在BTK抑制剂的统治力，对其伊布替尼增长构成了较大威胁。

然而2023年6月，艾伯维以侵犯伊布替尼专利为由，对百济神州泽布替尼提起专利侵权诉讼。据界面新闻，2024年9月13日，海外医药业媒体Fierce Biotech报道，艾伯维近期再次起诉百济神州，理由是后者剽窃其BTK降解剂（BTK degrader）的商业秘密。

孰是孰非，等待时间作答。能够肯定的是，在BTK抑制剂领域，两个强者间的竞争愈发白刃，上述两起诉讼成败对百济神州意义重大，直接关系到其在美国与全球范围内的销售情况。据公司披露数据显示，2023年泽布替尼在美销售额占全球品种收入的70%以上。可以说，能否打赢这场诉讼战，决定了泽布替尼的全球抗肿瘤药物领域优势是否稳固、业绩面怎么走。

行业分析师王婷妍认为，对于医药企业而言，专利诉讼战无论结果如何，都将对企业发展造成一定影响。首先，专利诉讼过程繁杂需要企业投入大量的人力与物力去应对，而一旦败诉企业将面临巨额赔偿、产品市场地位不保等多重冲击，进而对股价业绩造成连锁影响。

好在，百济神州PD-1抑制剂赛道也有很深布局。2024年10月21日公司微信公众号宣布，PD-1抑制剂百泽安（替雷利珠单抗）正式获得国家药监局批准，联合含铂化疗新辅助治疗，并在手术后继续本品单药辅助治疗，用于可切除的II期或IIIA期非小细胞肺癌患者的治疗。

众所周知，肺癌是PD-1抑制剂最核心的竞争赛道。替雷利珠单抗是国产PD-1抑制剂梯队中获批最晚的产品，却也是营收增速最快的。原因在于其已有14项适应症获得国家药监局批准，其中11项适应症已纳入国家医保药品目录，是国内市场中获批癌种和适应症最多的国产PD-1药物。

具体来看，除了肺炎多个适应症外，替雷利珠单抗还拿下鼻咽癌、尿路上皮癌、食管鳞癌、霍奇金淋巴癌、肝细胞癌、胃癌及胃食管结合部腺癌（GC&GEJC）、微卫星高度不稳定型肿瘤（MSI-H实体瘤）7大癌种。

基于此，百泽安是现阶段中国适应症拓展最迅速的PD-1抑制剂。机构预测数据显示，2025年，全球PD-(L)1抑制剂销售额将增至580亿美元。过去五年间复合年增长率达到45%。换言之，百济神州正身处一个巨大金矿。

只是大市场也强竞争，君实生物、信达生物、恒瑞医药等纷纷重金布局，未来PD-(L)1领域国产PD-(L)1抑制剂也将不断增多，创新药市场竞争越发激烈，百济神州能否做个好矿工、如愿掘金还需时间观察。

截至11月1日收盘，百济神州A股收盘价168.5元，相比之下H股收盘123.6港元。价差背后，是A股投资者情绪过为乐观，还是H股市场情绪相对悲观呢？

无论何种答案，对百济神州都是一个值得重视的信号，如何展示更多商业化空间、成长确定性是一个严肃考题。

04

下一爆款野望

形势大好与居安思危

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经历了资本早期狂热、遇冷去泡沫后，创新药发展来到历史的十字路口，较劲时刻往往需要领军企业去承担时代的重担。

作为国内目前最有竞争力的创新药公司，产品收入增长成为百济神州短期价值秀肌、长期稳健研发、摆脱亏态的最大底气。虽然百悦泽（泽布替尼）面临诉讼烦恼，短期却没影响公司增长势头。

2024上半年，百济神州实现营收119.96亿元，同比增长65.4%，其中产品收入同比增长73%至16.68亿美元。截至2024年6月末，百悦泽全球销售额达80.18亿元，其中二季度全球销售额约45.43亿元，同比增长107%。有望成为A股市场唯一一个单品年收入能超百亿的创新药核心大单品。

基于泽布替尼在美国市场的强劲表现，不少海外大行提升了销售预测，进一步推升市场看好情绪。如花旗银行将2024财年销售预测从16亿美元提到19亿美元，峰值销售预测提至34亿美元；摩根大通则将2024—2025年泽布替尼全年销售额预测分别调至25亿美元、34亿美元。

东吴证券医药团队在中报点评中提到，百济神州相较上年同期的亏损显著收窄，主要得益于产品收入大增及费用管理的优化，共同推动经营效率的提升。中银国际报告称，百济神州2024年二季度业绩远超预期，接近盈亏平衡点，并将2024—2026年营收预测上调25%～27%，以反映百悦泽销售额超出预期。

上述期许是有逻辑的，百泽安预计2024下半年在美国正式上市，能否成为下一爆款外界不乏遐想。整体来看，收入上扬、亏损收缩，百济神州正处在一个向好上攻阶段，多年媳妇熬成婆，走出亏损至暗、迎来盈利曙光或许并不遥远。

不过，越是形势大好越要居安思危、警惕变数。这也是开文首席商务官被调查，外界强关注的逻辑所在。两个诉讼案的最终走向也需审视，要知道2023年百济神州销售费73.04亿元、同比增长21.8%、2024上半年达41.7亿元、同比再增22.4亿元，体量均超管理费、增速均超研发费，意味着公司正在商业化发力的关键时候，一旦败诉大概率会影响前期的市场培育努力、为规模起量、摆脱亏态蒙上阴影。而长远观，伴随创新药产业的日益成熟，相应质量专业性比拼也日益高阶，百济神州核心研发人员还有扩容补齐的必要性。

但愿殷敏的被查，百济神州只是躺枪。虚惊一场、小波澜过后，公司能消除更多积弊、展露更多扭亏的确定性。