回顾2005年以来,从时间上看,政策底、市场底、业绩底依次出现的特征非常明显。比如2005年4月29日证监会启动股权分置改革,随后市场底出现,6月6日上证综指触底998点,结束了自2001年6月以来的震荡下跌,开启了新一轮牛市,业绩底则在2006Q1出现。再如最近的2016年1月前后宏观政策开始释放稳增长信号,2016年1月新增信贷达2.5万亿元,随后市场底出现,1月27日上证综指触底2638点,开启了两年的结构性行情,业绩底则在2016Q2出现。

目前市场处于第五轮周期底部,2016年1月底,上证综指2638点以来市场构筑W型底,这个底本身比较复杂,政策底已出现,短期反弹后,市场未来还会回撤筑底,真正市场底的大拐点仍需等待。2018年7月开始政策拐点信号不断明确,10月19日,国务院副总理刘鹤、央行行长易纲、证监会主席刘士余、银保监会主席郭树清同一天就当前经济金融热点问题接受媒体采访。真正市场底的大拐点出现需多管齐下:一是确认盈利回落的幅度有多深。本轮盈利筑底特征也类似2002-2005年期间,即W型筑底。这轮盈利改善左侧底回升始于2016年二季度,一直到2017年底,即补库存周期1.5年,2018年开始进入二次探底回落阶段,即去库存周期,预计右侧底在2019年二、三季度,低点有多深,市场有分歧,预计净利同比低点9%,ROE低点9.5%,这需等待2019年4月年报和一季报确认。二是去杠杆拐点带来资金供求改善。去杠杆的核心是解决地方融资平台等隐性债务,这些债务的解决方案落实才是去杠杆的拐点,届时银行信用扩张有望回归正常,M2增速回到名义GDP之上,资金面将迎来转折,2019年两会前后进一步跟踪关于地方政府融资问题的政策。

反弹期的配置需要考虑反弹本身的逻辑,这次逻辑是跌幅大及政策维护金融稳定,建议哑铃型配置,一头是以金融为代表的大蓝筹,它们是维护股市稳定的基石,而且整体估值低,另一头是科技类龙头代表的成长股,多数属于中小创板块,解决中小企业融资难、化解股权质押风险对它们是利好,而且前期跌幅大。银行的估值盈利匹配度比较好。此外,2018年是改革开放40周年,改革力度如进一步加大,将改善市场对未来宏观经济的预期,银行作为宏观经济缩影,估值有望修复。对于科技类龙头的成长股,2018年以来中小创跌幅更大,中小板指自2015年6月高点以来已累计下跌57.9%,创业板指自2015年6月高点以来也下跌67.3%,目前中小板指PE为18.5倍,为2005年以来估值从低到高的2%分位数,创业板指PE为28倍,创历史新低。近期,华安创业板50ETF遇到大规模申购,10月以来净申购47亿份,规模增长32%,易方达创业板ETF10月以来净申购30亿份,规模增长24%,说明资金已经开始关注跌幅大的中小创。

政策底出现短期市场反弹,未来市场仍可能回落筑底,真正市场底的大拐点还需要时间和更多条件。因此,投资策略上还需要考虑未来市场回落筑底时的配置,可以关注高股息率类公司。从宏观背景看,过去一段时间呈现类滞胀特征,类滞胀指经济增速(GDP)下滑,通胀(CPI)上行,往后看经济增速下行仍将持续,通胀周期滞后于经济周期,CPI同比增速滞后于GDP回落,预计经济将由类滞胀走向类衰退,2008/4-2009/3和2011/9-2012/9经济都出现过类衰退特征,这两段区间内高股息类行业呈现明显的超额收益,如金融和电力与公用事业。高股息率股票可充当熊市保护伞,通过股利再投资积累更多的股份能够缓和投资者组合价值的下降,充当保护伞的作用,而在市场恢复后,这些额外的股份也将提高组合收益率。而在经济类衰退期,不排除出现降息的可能性,而债券以及类债券特征的高股息股票将受益。