【文| 黑鹰光伏 王亮、江南】

一纸政令后，光伏行业迅速走低，很多大企业的日子也都不好过。但有一家企业却在上半年实现了绝对的反弹和“逆袭”。这家企业就是“全球薄膜太阳能发电领导者”——汉能薄膜发电（0566.HK）。而最近，相关汉能薄膜发电最“高光”的新闻之一则是汉能发电墙问世，可抗12级台风，掘金十万亿级市场。

黑鹰光伏曾在9月9日推送的内容中国光伏企业100强排行榜一文中统计得出，2018上半年，汉能薄膜发电的净利润可谓一骑绝尘，遥遥领先。

上半年，前100家光伏上市企业累计实现净利润235.55亿元（RMB），净利润达1亿元及以上的企业有37家，净利润在10亿元以上的企业仅6家。其中，排在第一的汉能薄膜发电净利润达到73.29亿港元，同比增长了2893.71%。汉能薄膜发电一家企业创造的净利润甚至比位列榜单2-5位的正泰电器、特变电工、东旭蓝天、隆基股份等企业的总和还要高出3亿多元（RMB）——这确实堪称神迹。

“产业寒冬与迷茫之际”，99.72%收入来自于中国的汉能薄膜发电公布的部分经营数据如下：

但令笔者疑惑的是，在汉能薄膜2018年上半年净利润同比增加70.84亿港元的情况下，其经营现金流却同比减少了37.20亿港元。

此外，2018年上半年汉能薄膜发电固定资产利用率（下文会有详述）高达31.72，而上年同期仅为4.68，增长极为迅速；而国内某单晶龙头2018年上半年固定资产利用率仅为0.85，其2017年同期仅为1.04。汉能薄膜发电如何构建（拥有）如此之大的竞争优势？

同时， 黑鹰光伏团队在汉能薄膜发电2018年上半年财报中发现，其公布的多个大客户股东或高管名单中，多次出现与汉能或其联属公司员工重名的情况出现，其中全是巧合，还是有其他关联？笔者不做结论，仅提供素材共读者参考。

财务疑云

净利猛增，经营现金流却减少37.2亿港元？固定资产利用率为何远超单晶龙头？上半年员工增长最快的是“办公室行政人员？

笔者在证券市场周刊时曾先后参与数起上市公司深度调查报道，这些企业都有一个共同点，它们当时（业绩）都很“辉煌”，即便在整个行业都“不景气”的情况下，它们业绩一样高速增长，仿佛不受行业周期的束缚。而通过团队深入调查发现，这些企业“辉煌”数据总是疑雾重重，迷雾背后常常藏有惊人“真相”。纵观汉能薄膜发电2018上半年财报，笔者认为有几大问题仍有待给出进一步合理的解释。

首先，在汉能薄膜发电2018年上半年净利润同比增加70.84亿港元的情况下，其“经营现金流净额”却同比减少了37.20亿港元。可见其净利润如今还只是账面上的财富，其盈利能力究竟如何？还有待时间验证。

如今在产业及金融寒冬的大背景下，很多企业都在各使其法储备“过冬”钱粮，而财报显示，汉能薄膜发电筹资活动现金流净额为-5.17亿港元，较去年同期减少了5.99亿港元。

而“经营现金流”、“筹资现金流急速萎缩的影响也显而易见，上半年汉能薄膜发电在“现金净增加额为-13.13亿元，而货币资金储备也减少13.38亿元。

另一方面，截至2018年6月末，汉能薄膜发电应收款项（应收账款及票据、其他应收款）规模达144.38亿港元，同比增长了29.03%。如何破解资金端的困局是摆在管理层面前的一道急需待解的难题。

我们衡量一家企业营运能力经常用到的一个指标为“固定资产周转率”，也称固定资产利用率，它主要用于分析一家企业对厂房、设备等固定资产的利用效率，比率越高，说明利用率越高，管理水平越好。它反应的是企业资产的利用程度。

财报显示：截止2018年6月30日，汉能薄膜发电固定资产净值为7.07亿港元，较2017年末增长了21.55%。据笔者计算，上半年其固定资产利用率达31.72，而上年同期仅为4.68，增长极为迅速。

而对比国内某单晶龙头2018年上半年其固定资产利用率仅为0.85，其2017年同期仅为1.04，出现下滑情况。两者差异为何如此巨大，汉能薄膜发电又是如何构建自己巨大的资产利用能力的？

另据中国光伏行业协会统计：2018年1-6月，分布式装机约12GW，同比增长近72%。但上半年汉能薄膜发电“销售屋顶太阳能系统”收入为5.19亿港元，却同比下滑了49.06%。

除此之外，你可想到2018年上半年汉能薄膜发电员工中规模增长最快的是“办公室行政人员”？财报显示：截至2018年，汉能薄膜发电员工人数为6541人，较2017年末增长了53.91%；其中办公室行政人员为1645人，较2017年末增长了136.69%；而汉能薄膜发电上半年非办公室行政人员为4896人，较2017年末增长37.72%。

据计算，截止6月末汉能薄膜发电行政人员占员工总数的比重达25.15%，也就是说汉能薄膜发电每4名员工中就有一名办公室行政人员。而2017年末这一比重为16.35%。

“合同资产”激增432.11%

合同资产相当于只是账面上的收入，企业转让了商品的同时并没有收到现金。合同资产除信用风险之外，还可能承担其他风险，如履约风险等。

在雪球上，有投资者表示，“对比往年财报，（汉能薄膜发电）往年都是记录的是‘收入’，就是营收，而这期（2018年上半年）记录的204亿是“與客戶簽訂合同之收入”，就是说未确认的、未完全收到的收入，原来玩的是财技啊。”

黑鹰光伏查阅汉能薄膜发电财报发现，汉能薄膜发电2018年上半年业绩暴增主要原因或许就是来自于“合同收入”。财报显示，截至2018年6月末，汉能薄膜发电“合同资产”达127.74亿元，较2017年12月末增长了432.11%。

会计准则解释“合同资产”是指企业已向客户转让商品而有权收取对价的权利，且该权利取决于时间流逝之外的其他因素。

我们举例说明：2018年5月1日，甲公司与乙公司订立了一项销售合同，合同约定甲公司向乙公司销售商品A和商品B。商品A的交付时点为2018年6月30日，商品B的交付时点为2018年8月31日。合同约定，商品A交付时乙公司暂不付款，而待商品B交付完成时才一次性全额支付货款1000万元。

2018年6月30日，甲公司履行了向乙公司转让商品A的履约义务，根据合同拥有一项因转让商品而有权收取对价500万元的合同权利，且该权利取决于时间流逝之外的其他因素。甲公司应当确认收入500万元，同时应确认合同资产500万元。

也就是说这500万元只是账面上的收入，企业转让了商品的同时并没有收到现金。需要注意的是，合同资产和应收款项相关的风险是不同的，应收款项仅承担信用风险，而合同资产除信用风险之外，还可能承担其他风险，如履约风险等。

汉能财报说它的“合同资产”是与整线生产线客户之建设合同等。这与汉能薄膜发电近乎独有的业务模式有关。“为客户提供先进的薄膜太阳能整线生产线‘交钥匙’解决方案。”本集团更成功拓展创新业务，开拓多元化的收入来源及业务构成，不再单纯依赖与汉能控股及其联属公司的关联交易。

事实果真如此吗？

8大客户多名股东或高管与汉能员工重名

据黑鹰光伏统计，8个大客户合计贡献了84.15亿港元的“合同资产（收入）”。那么这8大客户的股东或高管多次与汉能及其联属公司员工同名，究竟都是巧合？还是另有原因？

2015年7月至今，其被香港证监会勒令强制停牌了3年多。香港证监会指出，汉能薄发发电依赖向其关联方汉能控股及其联属公司销售太阳能电池板生产系统，作为主要收入来源，但被告共5人没有对这种业务模式提出质疑，也没有对关联方财务状况和应收账款可回收性进行适当评估，存在失职。

在最新财报中汉能薄膜发电称“（关联交易）问题已经完全解决。”黑鹰光伏在汉能薄膜发电公布的部分主要客户的高管或股东名单中多次发现与汉能或其联属公司员工/高管重名的情况。

我们首先看一下汉能薄膜发电公布的上半年主要客户都有谁：

穿透（上表中序号1-5、7、8）这些“合同资产”客户股东结构发现，背后大股东主要是兴能投资集团有限公司（下称“兴能投资集团”）、东腾投资集团有限公司（下称“东腾投资集团”），它们在汉能薄膜发电业绩暴涨都背后都扮演关键角色。

1.兴能投资集团：

黑鹰光伏团队调查发现，兴能投资集团至少与上表中5名大客户有很大关联。工商资料显示，兴能投资集团是荆州顺佰太阳能电力有限公司（下称“荆州顺佰”）、华夏易能（南京）新能源有限公司（下称“华夏易能南京”）的第一大股东，也是黑龙江华夏易能新能源科技有限公司（下称“华夏易能黑龙江”）、华夏易能（广东）新能源科技有限公司（下称“华夏易能广东”）、德州易能新能源科技有限公司（下称“德州易能”）的唯一股东。

“天眼查”显示：兴能投资集团法定代表人、董事长为马捷，据财新报道“马捷有多重身份傍身，其中之一是华安物流有限公司北京回龙观分公司法人，华安物流为汉能集团旗下企业；他曾是汉能太阳能光伏科技有限公司、荆州汉能薄膜发电太阳能有限公司董事，均在2017年下半年退出；他还担任过汉能科技（杭州）有限公司（现已吊销）董事，该公司董事中有汉能集团董事局主席李河君，公司董事长为现汉能移动能源控股集团有限公司董事、原汉能薄膜发电CEO代明芳。”

同时，黑鹰光伏还发现兴能投资集团在2018年9月13日高管团队发生一次变更，原董事中一人名为吴红霞，而在网络上《加盟民企至汉能控股：品德为先，重在适应》作者也名为“吴红霞”，作者单位一栏填写的是“汉能控股集团人力资源中心人才招聘部”；另一篇报道《中国农业银行：内强筋骨，外聪耳目》亦提到“吴红霞”为汉能控股集团招聘负责人。

另外，兴能投资集团原监事会主席名为“杨晓杰”，与其同名的人还在其他汉能参股的公司中担任高管职位，比如华夏易能南京（河源汉能光伏控股有限公司持股8.37%）监事、绵阳金能移动能源有限公司（汉能移动能源控股集团有限公司持股3.7%）董事等职位也都有名为“杨晓杰”之人。

工商资料显示：华夏易能黑龙江的法人、董事长名为“刘永兴”。据黑鹰光伏查阅天眼查发现，还有一个名为“刘永兴”在2013年曾担任四川汉能光伏有限公司监事，穿透四川汉能光伏有限公司股权结构，汉能有该公司68%股权。

另外，华夏易能广东的董事长也名为“刘永兴”。除此之外，该公司的法人、董事、经理名为“吴慰生”，而据公开报道：“2017年10月28日，第二届“汉能实验班”正式开班，汉能控股集团发电事业部副总裁李伟均和广东汉能太阳能薄膜发电有限公司副总经理吴慰生代表汉能控股集团出席开班典礼。”

德州易能的经理、一名董事分别名为“范强、史国栋”。更为巧合的是，黑鹰光伏查阅资料发现，“范强、史国栋”两个名字还在汉能全资控股的山东禹城汉能薄膜发电太阳能有限公司中出现，两人曾分别任该公司“联络员”、“监事”。

据财新报道：兴能投资集团第一大股东“广东顺佰房地产开发有限公司（下称广东顺佰），位于李河君故乡广东河源市。”

2. 东腾投资集团

东腾投资集团至少与上表中2名客户有关联。工商资料显示，东腾投资集团是山东淄博汉能薄膜发电太阳能有限公司（下称“淄博汉能”）第一大股东，也是华丰源（成都）新能源科技有限公司（下称“华丰源成都”）的唯一股东。

2017年10月26日-2018年5月2日，汉能薄膜发电还先后与华丰源（成都）新能源科技有限公司（现在更名为成都东腾薄膜太阳能有限公司，下称“成都东腾公司”）签订四份销售合同，为后者提供薄膜组件生产线、技术支持或服务协议，合同金额合计为31.72亿元。（截至2018年6月30日上述合同产生收入合计约为18.5亿元。）

穿透成都东腾公司该公司股权架构发现，该公司股东为东腾投资集团——大股东为恒基伟业投资发展集团有限公司——最大股东为张征宇。据财新报道：“2009年7月，张征宇曾入股汉能集团，权益一度达到73.6%，2011年6月后逐渐减少了股份。值得一提的是，恒基伟业曾于2009年至2011年在全国大兴光伏产业园，最终这些产业园或未启动、或中途停工，几无项目成功。”

而黑鹰光伏还发现，恒基伟业投资发展集团有限公司在2017年、2018年两次被列入“全国失信人被执行名单”。

最新的一条为2018年6月19日，原判决如下：被告恒基伟业投资发展集团有限公司应于本判决发生法律效力之日起十日内清偿原告新余市辰信典当有限公司借款本金400万元，利息26.56万元及从2016年11月1日起按月息2%计算逾期付款利息至借款还清之日止。但恒基伟业投资发展集团有限公司“全部未履行”，具体情形为“有履行能力而拒不履行生效法律文书确定义务。”

更有意思的是，东腾投资集团似乎也与兴能投资集团有所交集。如在兴能投资集团篇提到的荆州顺佰，该公司成立于2017年4月20日，曾有一高管名为“江斌”。而“领英网”则显示一名用户“江斌”担任华丰源（常州）新能源科技有限公司（注：该公司唯一股东也是东腾投资集团）总经理。据其填写的工作简历：2011年4月至今（七年）还分别担任江苏武进汉能光伏有限公司设备总监、汉能总监一职。

据橙色财经报道：汉能要求全部9级以上员工购买的非公开定向金融产品，资金打入的是中睿资产的账户。有内部人士透露，新基地（营口）项目公司的第三方投资者主要为东腾投资（原名“华丰源”，今年4月份改名），中睿资产则是东腾投资的融资公司。

另据财新报道：“中睿资产的法定代表人、董事长梁洪涛，则多次以汉能控股集团常务副总裁的身份出现。”

汉能集团则在后来发布一份声明,称集团确在近期“鼓励”员工推荐亲友及本人自愿购买一款非公开定向金融产品,但未就此产品对员工提出强制性购买要求”。

3. 绵阳金能公司

黑鹰光伏还注意到绵阳金能移动能源有限公司（下称“绵阳金能公司”）法人、董事长为魏昌华，据了解，四川汉能光伏有限公司监事也名为魏昌华，汉能持股四川汉能公司68%股权。

另外，绵阳金能公司董事兼总经理为高翔，据公开报道，一个名为“高翔”的人曾以“四川汉能光伏有限公司总经理”身份到某大型企业考察。

此外，工商资料显示，绵阳金能公司监事为石诗红，而某招聘网站显示，在四川汉能光伏有限公司联系人一项填写的为“石诗红”。

据黑鹰光伏统计，汉能薄膜发电对上述提到的荆州顺佰、德州易能公司等8个大客户合计计入了84.15亿港元的“合同资产（收入）”。那么这8大客户股东或高管多次与汉能及其联属公司员工同名，究竟都是巧合？还是另有原因？

即使上述全部属于巧合，其对单一市场的依赖性也让人担忧。据财报披露，汉能薄膜发电99.72%的收入仍旧来自中国内地，其2018年上半年海外收入合计仅为4258万港元。一般来说，企业如果过于依赖某单一市场，一旦遭遇重大政策或市场变动，企业也将遭遇重大影响。

“市场一旦多样化，多样化本身就会帮助你分散风险，保持市场的相对平稳发展。不把鸡蛋放在一个篮子里，（阿特斯）鸡蛋本身也不在一个篮子里。”阿特斯瞿晓铧曾如是说。

最后汉能薄膜发电表示，“倘若在2019年7月31日之前未能恢复上市交易，联交所上市部将向香港联交所委员会建议取消本公司的上市地位。”

如今距离2019年7月31日，只有不到10个月了。

（黑鹰注：中和明略孙旭龙先生对本文亦有贡献，以致谢意）

黑鹰“领导者”栏目：资本市场的历史从根本上来讲就是光伏企业家创造历史的过程。只有通过细节式的历史素描，才可能让时空还原到它应有的错综复杂和莫测之中，让人的智慧光芒和魅力，以及他的自私、愚昧和错误，被日后的人们认真地记录和阅读。黑鹰光伏将持续关注光伏产业及资本市场核心玩家的产业谋局和资本故事，并关注光伏商业文明的持续进程。

（来源：黑鹰光伏的财富号 2018-10-18 18:05）